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海天味業估值走到新的十字路口

更新時間: 2019-11-25 14:09:32  查看次數: 778    
千禾味業最近宣布進軍蠔油和黃豆醬市場,這讓其與海天味業的業務布局出現新的“重疊區域”。而這兩家之外的其他競爭者們,實際也在做產品“多元化”的布局,這也引起市場投資者們對各家公司新品發展狀態產生了興趣。

在多個品類上拿到“單項冠軍”的海天味業,其新品外延有些是為了拿到更多利潤,有些則有“其他目的”。海天味業河南省南陽區域代理商、職業投資人獅峰紫玉(化名)在接受《紅周刊》采訪時表示,海天在醬油以外涉足了醋、料酒、雞精等品類,這些品種存在較大地域口味差異,海天可能不是要在這些品類上擊敗對手,而是“卡位”之舉。

在發展新品類以外,海天業績的主要增量來源于渠道擴張和提價。在機構投資者及業內人士看來,海天雖然已經建立了全國市場銷售網絡,但渠道下沉還在推進當中,未來在低線城市及鄉鎮級市場的發展還有很大空間。市場也預期海天可能會在今年末或明年初再度進行產品調價。這兩方面的進展情況,將對海天當前較高的估值產生較為明顯的影響。

業績+占位“雙重思考” 海天“卡位”小品類

海天味業當前的產品品類囊括了除主打產品醬油外的蠔油、醬、醋、料酒等。拆分來看,不管是在規模上還是盈利能力上,醬油還是“一枝獨秀”。據公司財報,調味醬、蠔油作為海天核心產品,在2018年分別實現營業收入20.92億元、28.56億元,與醬油102.36億元的數字有較大差距。在衡量產品盈利能力的重要指標——毛利率上,醬油以50.55%的水平高出調味醬(47.75%)與蠔油(40.92%)不少。

從收入增速來看,海天蠔油是最亮眼的板塊,今年以來也延續了這種勢頭。據海天今年的半年報,上半年蠔油收入增速達21.13%,超過醬油13.61%的收入增速。事實上,蠔油也是中國調味品行業增速最快的細分品類,據券商研報,2011~2017年國內蠔油行業收入復合增速達15%。但在蠔油領域最先進行布局的公司其實是李錦記,其在1988年便推出了高端蠔油產品。

對此,深圳寶鼎資本董事長張亮向《紅周刊》記者表示,與李錦記相比,海天蠔油最大的優勢是價格,如李錦記明星產品舊莊蠔油510g單瓶售價37.9元,海天金標蠔油265g單瓶售價8.9元。同時海天“多放蠔油少放味精少放鹽”的消費主張讓蠔油獲得了消費者的廣泛認可,這也使得李錦記跟進推出中低端蠔油產品。接受《紅周刊》采訪的北京金百镕資管消費品研究員劉新向記者表示,隨著消費者對蠔油營養價值的認知和各大菜系之間的相互融合,蠔油正逐漸從地方走向全國、從餐飲走向家庭,此外海天在2018年單獨成立蠔油事業部,蠔油將成為其重點發力品類之一。

如果說蠔油是海天成功“卡位”且有望成為其業績增長“第二引擎”的品類,那么與其收入規模近似的調味醬則稍顯遜色。海天2018年調味醬收入增速僅2.55%,今年上半年則略有好轉升至7.48%。對此,接受《紅周刊》采訪的職業投資人楊國營表示,調味醬在不同地域的偏好有較大差異,“豆瓣醬我更喜歡吃山東的”,對海天而言調味品是相對雞肋的品種,不過海天還是在著力推廣其黃豆醬等產品,包括投放央視廣告等。張亮則指出,目前調味醬領域還沒有出現強勢品牌,消費者在選擇時,更多根據口味和價格,往往傾向于性價比高者,而品牌在消費者選購意識中所占的比重并不大。

受口味差異影響的不止是調味醬,還有海天新近布局的食醋。海天于2017年收購丹和醋業70%的股權,正式進軍食醋市場。獅峰紫玉表示,海天此舉有點“純卡位”的意思,即不是要在短期內擊敗對手,而是要在四大名醋——山西老陳醋、鎮江香醋、保寧醋、永春老醋分割的市場中占一個位置。

目前,海天“卡位”品類還有雞精、料酒、腐乳等,多位接受采訪的機構者表示,海天可以依托其強大的銷售網絡和營銷渠道,有望快速打開局面。不過,海天則并未在定期公告中列示相關收入數據。劉新指出,雖然國內調味品領域以老字號品牌居多,存續時間長,品牌認可度高,如雞精領域的太太樂、料酒領域的老恒和、食醋領域的恒順等,但行業本身也在發展壯大,給了海天味業發展的機會。

對于海天當前的產品戰略,接受《紅周刊》采訪的中國食品分析師朱丹蓬用“大廚房”三個字形容。他認為,其實海天能有三四種核心產品已經能滿足發展需求,如果“戰線”拉得過長可能會對企業中長期戰略的發展造成負面影響,“國內調味品市場有‘單項冠軍’,沒有‘全能冠軍’”。

渠道向低線城市下沉 關注經銷商“倉庫”狀態

海天現已擁有面向全國的銷售網絡,并且覆蓋了全部地級及以上城市。據國盛券商研報,海天有2600個一級經銷商,5000個二級分銷商,33萬個終端營銷網點。而從渠道結構來看,海天更側重餐飲渠道,具體來看,餐飲、商超、流通的比例約為6:3:1,這與海天的產品結構有關。劉新向記者表示,海天產品的性價比較高,更適合餐飲渠道,現已在餐飲領域占據了較高的市場份額,后入局者進入存在一定困難,而主打中高端市場的千禾味業在渠道端自然以商超為主。朱丹蓬向記者表示,千禾味業產品結構較為單一,渠道廣度與深度也不能與海天“相提并論”。

在機構投資者及業內人士看來,海天渠道的下沉還在推進,未來海天在低線城市及鄉鎮級市場的發展還有很大空間。劉新向記者表示,目前海天在縣級市的覆蓋率達70%,未來可能還會進一步提高,這也有利于海天掌握終端銷售情況。

作為經銷商一員,獅峰紫玉向記者表示,從銷售網絡端,海天具有類似可口可樂的“野心”,后者將其產品銷售到最偏遠的地區,包括“沙漠中的加油站”,這也是海天前進的方向,但這對“蟄伏”在村鎮的地方品牌是不利的。以河南當地某品牌為例,由于其在渠道端的劣勢,產品受海天擠壓而導致銷售困難,有可能在近期關閉其位于鄭州的工廠。

海天與經銷商密切捆綁的關系,強化了其在渠道的地位,對競爭對手形成壁壘。張亮對記者表示,海天在進入空白市場時,通常會與當地較有實力的經銷商簽訂“排他協議”,達到快速搶占該區域市場份額的目的。這個說法也得到劉新的印證,他向記者表示,海天通過“深度分銷”等方法使經銷商之間形成一定程度的競爭,達到調動積極性的目的。

據獅峰紫玉介紹,區別于可口可樂的“營業所”模式,海天通過“業務員”模式達到監控經銷商的目的,一個業務員可能覆蓋幾十個縣的市場,其工作內容是“輔導”經銷商在“下訂單、入庫、鋪貨”整個流程的工作,“海天會要求經銷商占用全部的倉庫和資金,如果庫存沒有達到標準,就會要求進貨”,獅峰紫玉說道。

在楊國營看來,海天采用“先款后貨”的經銷模式、在縣級市等渠道擴張,也體現為財報中預收款的快速增長。2018年海天預收款項金額達32.37億元,同比增長20.83%,這也是該指標自2016年以來連續三年增長。

不過,投資人也要警惕部分廠商渠道擴張中可能存在的“虛假”銷售的現象,獅峰紫玉介紹說,因為經銷商在擴大商超等渠道時會事先購入貨物,導致廠商收入“脈沖式”增長,但這不是市場需求的真實反映,某些消費品公司業績出現大幅波動的原因正是在此。

又逢“提價窗口” 估值消化還需等待

回溯海天產品價格的歷史走勢,一系列提價貫穿其中,分別出現在2008年、2010年、2012年、2014年、2017年,提價幅度介于4%~10%不等,主要原因是為消化黃豆等原材料成本的上漲。在以上提價過程中,只有一次提價涉及旗下90%的產品類別。在多位接受《紅周刊》采訪的機構投資者看來,2019年底及2020年初或是海天又一次提價的時間節點,但無法確認是部分產品還是全線上調。也有不看好調價的業內人士,朱丹蓬向記者表示,海天在渠道端打折促銷的力度較大,近期漲價的可能性不高,即使上調也是搭配營銷需求的“套路”。

記者就此以個人投資者身份撥通了海天味業的電話,“有關調價的重大事項,整個公司都不清楚”,這位不愿透露身份的員工告訴記者。

如果參照財報中披露的產品銷售金額及銷量,可以計算每個品種的噸均價(見附表)。而不同產品噸均價歷史表現有較大差異,其中醬油由2015年5002元/噸上漲至2018年5450元/噸,漲幅8.96%;蠔油由2015年4435元/噸上漲至2018年4728元/噸,漲幅6.61%,基本符合歷史漲價規律。而同期調味醬噸均價僅上漲0.48%,其間價格還出現了下探。楊國營對此分析認為,對于海天業績增長而言,提價并不是最關鍵因素,相比之下醬油的溢價能力更強。

海天的估值也一直處在“提價”過程中,據Wind數據,海天目前動態市盈率超60倍,而歷史估值中樞約為40倍。對于這一現象,劉新向《紅周刊》記者表示,近幾年市場對“白馬股”更加偏愛,海天作為調味品龍頭,確定性高,一定程度上受市場追捧,而未來業績表現將成為維持目前估值的關鍵。

投資者或許需要耐心等待海天業績逐漸釋放來消化高估值,“無論采用PE還是自由現金流折現等估值方法,海天都是貴的,但如果可以預見公司未來十年的發展趨勢,在估值上做一些讓步也未嘗不可”,張亮說道。
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